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La structure de propriété constitue un objet de recherche fort intéressant en finance, dans la mesure où elle détermine l’efficience organisationnelle des entreprises (Demsetz et Villalonga, 2001). Le lien entre la propriété et la performance de l’entreprise est l’un des champs de recherche les plus investis dans cette littérature (Lin et Fu, 2017; Ducassy et Guyot, 2017). Les travaux dans cette veine ont généralement tenté de déterminer l’impact de la nature de la propriété sur la performance de l’entreprise, en opposant propriété privée et propriété publique, dispersion et concentration de l’actionnariat, ou encore propriété étrangère et propriété domestique, etc. Quelques faits stylisés marquent néanmoins cette littérature sur le lien entre propriété et performance. La propriété privée, par exemple, est souvent présentée comme la forme supérieure de propriété (Demsetz, 1983), du fait de sa forte influence sur la performance des entreprises (Demsetz et Lehn, 1985). D’autres attributs comme la dispersion de la propriété (Berle et Means, 1932) ou la propriété managériale (Jensen et Meckling, 1976) expliquent les différences de performance entre les entreprises.

Toutefois, le débat sur la relation entre propriété et performance est marqué par les réalités contextuelles du moment. Dans les décennies qui ont suivi le consensus de Washington, ce débat a été davantage axé sur l’opposition entre propriété privée et propriété publique. Les travaux empiriques mis en oeuvre ont eu pour objectif d’affirmer la supériorité ou non du modèle néolibéral. Dans le contexte actuel de mondialisation et de développement des IDE, le lien entre propriété étrangère et performance a revêtu une importance majeure.

Un nombre foisonnant de travaux a été conduit sur la relation entre l’origine de la propriété et la performance des entreprises (Aitken et Harrison, 1999; Barbosa et Louri, 2003). Toutefois, cette littérature concerne très peu le contexte africain où l’on enregistre une frange non négligeable d’entreprises d’origine étrangère (Coniglio et al, 2014; Andow et Bature, 2016). L’intérêt d’une telle analyse est pourtant manifeste dans nombre de pays africains où les pouvoirs publics ont défini une politique active de promotion des investissements étrangers. C’est le cas au Cameroun, où l’état depuis quelques années, a entrepris un vaste chantier de promotion des investissements étrangers. Malgré l’absence de preuves empiriques solides et convergentes, les entreprises étrangères sont souvent considérées comme étant plus performantes (Ramachandran et Shah, 2000; Barako et Tower, 2007; Uwalomwa et Olamide, 2012; Ng’ang’a, 2017). Au Cameroun, le classement des plus grandes entreprises africaines publié par le magazine Jeune Afrique économique révèle que, les meilleures entreprises du pays sont en majorité étrangères. Sur les 7 et 9 entreprises camerounaises figurant dans ce classement, respectivement en 2013 et 2014, 5 et 6 sont largement détenues par les étrangers[1]. Ce constat conduit à supposer la supériorité de la propriété étrangère sur la propriété locale, en absence d’étude de validation des faits. Les preuves factuelles solides sur le sujet contribueraient pourtant guider les politiques et les managers dans leurs stratégies par rapport aux investisseurs étrangers.

L’objectif de cet article est d’analyser empiriquement la relation entre propriété étrangère, investissement et performance de l’entreprise au Cameroun. La question principale est de savoir s’il existe des différences significatives de performance entre les entreprises selon le pourcentage de participation des étrangers dans le capital. Nous utilisons un échantillon de 168 entreprises camerounaises sur la période 2007-2009 et nous estimons un modèle à équations simultanées afin de déterminer l’influence de l’origine de la propriété respectivement sur l’investissement et sur la performance de l’entreprise.

Cette recherche apporte un éclairage certain sur ce lien dans le contexte africain. Dans ce qui suit, nous discutons d’abord du lien entre l’origine de la propriété, l’investissement et la performance de l’entreprise, à travers une revue des travaux existants. Nous exposons ensuite la méthodologie adoptée ainsi que les données utilisées. Enfin, nous présentons et discutons les résultats de la recherche.

Propriété étrangère, investissement et performance de l’entreprise : Une revue des écrits

La relation entre propriété, investissement et performance a été discutée dans la littérature dans une perspective théorique multiple (Mukhopadhyay et Chakraborty, 2017). Les théories de l’agence, des asymétries d’information et de la dépendance aux ressources sont les plus mobilisées (Jiang et al, 2011). En prenant appui sur ces théories et sur les travaux empiriques, nous tentons de mettre en évidence la relation entre la propriété étrangère, l’investissement et la performance des entreprises dans le contexte africain.

Propriété étrangère et dynamique de l’investissement des entreprises

La propriété étrangère semble plus favorable à la dynamique de l’investissement des entreprises. La théorie de la dépendance aux ressources nous donne une bonne perspective d’analyse du lien entre la propriété étrangère et l’investissement de l’entreprise. Pour pallier les contraintes qui caractérisent son environnement, l’entreprise doit mobiliser des ressources critiques. A cet effet, elle intègre en son sein des acteurs qui détiennent ces ressources et leur cède en échange le pouvoir d’exercer un contrôle sur ses activités (Pfeffer et Salancik, 2003).

La problématique des ressources critiques se pose avec acuité dans les pays en développement. Dans ce contexte, les entreprises connaissent un fort rationnement de crédit bancaire et les ressources financières dont elles dépendent considérablement déterminent la réalisation de leurs investissements (Harrison et al, 2004). Face à un accès difficile au crédit pour les entreprises (Seca-Assaba, 1998), les actionnaires étrangers peuvent favoriser la mobilisation des ressources financières et la réalisation des investissements. Ainsi, celles ayant un fort actionnariat étranger sont peu sujettes aux problèmes de financement et peuvent plus aisément réaliser leurs plans d’investissement. Par ailleurs, les multinationales qui intègrent la propriété des entreprises dans ces pays par des approches diverses (Beamish et Banks, 1987), facilitent leur accès au marché international des capitaux (Chari et al, 2009). La propriété étrangère est alors associée à une amélioration des équipements de production de l’entreprise (Perez-Gonzalez, 2005).

La supériorité de la propriété étrangère est aussi mise en évidence à la lumière de la théorie des asymétries d’information (Chen et al, 2017). Dans le contexte africain, cette théorie est mobilisée pour justifier la frilosité des banques à financer des entreprises locales. En situation d’asymétrie d’information, les entreprises sont contraintes en matière de financement. Mais la présence des actionnaires étrangers en leur sein peut permettre de mitiger ce problème. Ces derniers diminuent l’ampleur de l’asymétrie d’information entre l’entreprise et les intermédiaires financiers, et favorisent ainsi son accès au financement externe à faible coût pour les investissements (Koo et Maeng, 2006).

A partir d’une étude sur des entreprises japonaises, Mian et Nagata (2015) établissent une relation positive entre la propriété étrangère et l’investissement. La participation étrangère est associée positivement aux dépenses en capital et en recherche et développement. Pour Farla (2013), la relation entre la propriété étrangère et l’investissement est fortement tributaire des caractéristiques du système juridico-légal dans le pays de localisation de l’entreprise. Les entreprises à propriété étrangère investissent plus dans les pays où les droits de propriété sont fortement protégés et la corruption davantage maitrisée. Dans les pays en développement avec des institutions peu « robustes », les entreprises étrangères enregistrent un faible ratio investissement sur chiffre d’affaires. Dans l’optique des théories des asymétries d’information et de la dépendance aux ressources, nous faisons l’hypothèse que la propriété étrangère a un impact positif sur le niveau des investissements des entreprises au Cameroun. Les investisseurs étrangers sont à même de fournir des ressources critiques nécessaires aux investissements et sont plus aptes à réduire les asymétries d’information qui contraignent les entreprises au plan du financement.

Propriété étrangère et performance financière des entreprises

Dans la perspective des théories de l’agence et des asymétries d’information, les actionnaires étrangers permettent d’améliorer la performance financière de l’entreprise. Dans le cadre d’une relation d’agence entre actionnaires et dirigeants, des conflits d’intérêts peuvent occasionner des coûts d’agence (Jensen et Meckling, 1976) et affecter la rentabilité de l’entreprise. Une solution à ce problème consiste à aligner les intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires. Une autre solution réside dans la surveillance accrue des dirigeants par les actionnaires. Dans cette seconde perspective, les actionnaires étrangers peuvent renforcer la surveillance des dirigeants et réduire les coûts d’agence, notamment en encourageant une indépendance du conseil d’administration (Ahmed et Iwasaki, 2015).

Dans la plupart des pays en développement, les mécanismes de contrôle sont peu opérationnels et la gestion des entreprises est plus permissive. De ce fait, les dirigeants peuvent être incités à prendre des décisions qui maximisent leurs seuls intérêts. Dans ce contexte, la présence d’investisseurs étrangers dans l’actionnariat peut être salutaire. Ces derniers contrôlent fortement l’entreprise pour protéger leurs intérêts, ce qui permet de renforcer la qualité de sa gouvernance et sa performance (Hideaki et Takaaki, 2015).

Les actionnaires étrangers peuvent également améliorer la performance de l’entreprise par le canal de l’information. En situation d’asymétries d’information entre dirigeants et actionnaires, les premiers en poursuivant leurs seuls intérêts, peuvent prendre des décisions qui compromettent la rentabilité de l’entreprise. Dans les pays africains où ces problèmes d’information sont très importants, certains travaux ont estimé que la présence d’investisseurs étrangers peut les mitiger (Chen et al, 2017). Ces derniers, du fait de leur grande expérience en matière d’investissement, ont plus de capacité à collecter et à traiter l’information, ce qui permet de réduire les asymétries d’information (Chen et al, 2017) et d’améliorer la performance des entreprises (Aggarwal et al, 2011).

A partir d’une étude au Venezuela, Aitken et Harrison (1999) montrent que la proportion de participation étrangère dans le capital est positivement reliée à la productivité des entreprises. En s’appuyant sur le cas mexicain, Perez-Gonzalez (2005) montre que le contrôle d’une entreprise locale par une multinationale étrangère conduit à une forte amélioration de la productivité des facteurs de production. Dans les marchés émergents, l’acquisition d’une entreprise locale par une autre provenant d’un pays développé, favorise l’accroissement de leurs capitalisations boursières respectives (Chari et al, 2004). D’autres travaux montrent que la propriété étrangère influence positivement la performance de l’entreprise en Turquie (Guner, 2015), en Malaisie (Ting et al, 2016), au Japon (Mian et Nagata, 2015), en Australie (Mishra, 2014), etc.

Toutefois, l’influence de la propriété étrangère sur la performance des entreprises est tributaire de la mesure de performance utilisée. A partir d’une étude des entreprises acquises aux Etats-Unis par celles provenant des pays émergents, Chari et al (2009) montrent qu’elles connaissent certes une amélioration de la profitabilité, mais elles enregistrent en revanche une baisse des ventes et de l’effectif des employés comparativement aux entreprises locales.

Aussi, l’analyse de la supériorité de l’entreprise étrangère sur l’entreprise locale doit prendre en compte le temps. Les entreprises connaissent une croissance de la productivité après leur acquisition par de multinationales étrangères (Petkova, 2008). Mais avec le temps, du fait de l’imitation et de la compétitivité, elles peuvent perdre leur avantage sur la réalisation de fortes performances (Javorcik, 2004; Amendolagine et al, 2012; Farole et Winkler, 2014). Le contrôle d’une entreprise par une société mère étrangère conduit à un rendement anormalement positif quelques temps après l’événement. Mais dans le long terme, la propriété étrangère n’a pas d’influence sur la performance de l’entreprise (King et Santor, 2008). En Inde, Petkova (2009) trouve qu’il n’y a pas de différence significative de performance entre les entreprises étrangères et les entreprises locales dans le court terme. Mais dans le long terme, les premières connaissent une amélioration de leur productivité.

Pour Bellak (2004), il y a une différence de performance entre les entreprises étrangères et les entreprises locales en termes de productivité, de profitabilité, de technologie, de salaires, de compétences du personnel et de croissance. Mais cette différence est faiblement expliquée par la propriété étrangère de ces entreprises. Elle dépend davantage des actifs spécifiques de l’entreprise et de ses caractéristiques comme la taille, le secteur d’activité, etc. Dans le contexte chinois, la propriété étrangère n’explique pas la performance des entreprises (Wang et Wang, 2014).

En Afrique, après les privatisations en Egypte, les entreprises dans lesquelles l’Etat a maintenu ses parts de propriété, ont connu une amélioration de leur performance. En revanche au Maroc, les changements de la profitabilité des entreprises ont été reliés négativement à la propriété publique et positivement à la propriété étrangère (Ben Naceur et al, 2007). Dans une autre étude menée en Egypte, Azzam et al (2013) trouvent un lien positif entre la propriété étrangère et les mesures de la performance financière. A partir d’une étude menée sur des entreprises au Ghana, au Kenya et au Zimbabwe, Ramachandran et Shah (2000) montrent que la propriété étrangère influence positivement la valeur ajoutée uniquement dans les entreprises détenues largement par les étrangers. Dans une autre étude portant sur 19 pays d’Afrique subsaharienne, Foster-McGregor et al (2015) établissent un effet positif de la propriété étrangère sur la performance des entreprises. En s’intéressant aux banques kenyanes, Barako et Tower (2007) établissent un lien positif entre la propriété étrangère et la performance de ces entités. Dans le même contexte, Ng’ang’a (2017) aboutit à des résultats similaires sur les entreprises cotées. Au Nigeria, Uwalomwa et Olamide (2012) trouvent que la propriété étrangère influence positivement la performance des entreprises. A contrario, Andow et Bature (2016) établissent un lien négatif entre la propriété étrangère et la performance des entreprises. Ainsi, les résultats des études sur la relation entre la propriété étrangère et la performance semblent controversés en Afrique, bien qu’un grand nombre de celles-ci établissent un lien positif. Sur la base de la discussion ci-dessus, nous faisons ici l’hypothèse que la propriété étrangère a un impact positif sur la performance financière de l’entreprise au Cameroun.

Toutefois, depuis l’article de Demsetz et Lehn (1985), il est affirmé une endogénéité dans la relation entre la structure de propriété et la performance des entreprises. Certaines études à l’instar de Douma et al (2006) utilisent la régression linéaire multiple pour estimer cette relation. Cependant, la propriété étrangère peut être associée à la performance, du fait qu’elle accroit la surveillance sur le dirigeant. Ce lien peut être simplement expliqué par le fait que les investisseurs étrangers choisissent d’investir dans les entreprises avec de meilleures performances (Ahmed et Iwasaki, 2015). Donc, de telles analyses présentent des limites puisqu’il existe une relation de causalité inversée entre ces variables. Pour pallier l’endogénéité, d’autres études comme Andow et Bature (2016), ou Hideaki et Takaaki (2015) ont insisté sur les équations simultanées. Les équations simultanées sont de ce fait devenues l’approche d’analyse la plus utilisée pour l’étude de la relation entre structure de propriété et performance des entreprises. Nous faisons également l’hypothèse que la propriété étrangère est à son tour influencée par la rentabilité et les investissements réalisés dans l’entreprise.

Dans le contexte camerounais, une réelle étude de l’effet de la propriété étrangère sur l’investissement et sur la performance des entreprises n’a pas encore été menée. Toutefois, pour booster la compétitivité des entreprises et de l’économie, le développement des investissements et de l’épargne, il a été adopté le code des investissements de 1990 avec comme but de favoriser, entre autres éléments, la promotion de la participation des nationaux dans le capital des entreprises. En effet, ce code accordait des avantages aux entreprises ayant un minimum de pourcentage de participation des investisseurs locaux dans leur capital[2]. La charte des investissements de 2002 et plusieurs autres textes de loi[3] vont éliminer les discriminations que connaissaient les entreprises fortement détenues par les étrangers. La stratégie de privatisation conduite par l’Etat dès le début des années 1990 va encourager une forte participation des étrangers dans les entreprises camerounaises. Entre 1991 et 2001, le pays a enregistré 48 opérations de privatisation avec une cession des parts de l’Etat dans les entreprises d’environ 28 % (Nellis, 2005). Cependant, la participation des étrangers dans les entreprises au Cameroun est prégnante dans les secteurs pétrolier, de la télécommunication (principalement la téléphonie mobile), de l’électricité, de la banque, etc. (Kum, 2009).

Données et spécification du modèle

Les données

Les données utilisées dans ce travail proviennent de l’Institut National de Statistiques du Cameroun (INS) et ont permis d’apprécier la situation financière des entreprises concernées, par le calcul des ratios généralement utilisés dans la littérature (Charitou et al, 2004). Elles portent sur les bilans comptables de fin d’exercice et les comptes de résultat de 185 entreprises camerounaises, appartenant à plusieurs secteurs d’activités, sur la période 2007-2009. Par ailleurs, l’échantillon final de 168 entreprises qui a servi aux analyses[4] est constitué de grandes et de petites et moyennes entreprises (PME), d’entreprises avec une participation étrangère inférieure à 25 % (entreprises sans contrôle des étrangers) et d’entreprises avec une participation supérieure à 25 % (entreprises sous le contrôle des étrangers).

Les variables utilisées dans cette étude ont été identifiées pour satisfaire un double objectif : le premier étant d’apprécier la relation entre structure de propriété, performance et investissement; le deuxième étant d’établir un lien entre ces concepts et un ensemble de ratios financiers permettant d’appréhender la santé financière de l’entreprise.

Dans les approches traditionnelles d’analyse de la propriété étrangère, celle-ci est mesurée par une variable binaire. Dans l’étude de Yudaeva et al (2003), cette variable prend la valeur 1 si la part de capital détenue par les étrangers est supérieure à 10 % et 0 dans le cas contraire. Mais cette approche est inappropriée pour une comparaison des niveaux différents de propriété étrangère (Azzam et al, 2013). Pour corriger cette limite, un grand nombre d’études (Aitken et Harrison, 1999; Andow et Bature, 2016; Ahmad et Iwasaki, 2015…) capturent la propriété étrangère par la part de capital, en pourcentage, détenue par les actionnaires étrangers. C’est cette dernière mesure qui est retenue dans le cadre de ce travail.

La performance renvoie à deux aspects reliés : l’un lié à l’action et porte sur la réalisation des profits, et l’autre lié à la position de l’entreprise par rapport à la concurrence (Connor, 1996). Dans sa dimension financière, la performance se rattache à l’efficience managériale des ressources financières et est principalement appréciée par la rentabilité de l’entreprise (Chenhall et Langfield-Smith, 2007). L’essentiel des travaux sur la relation entre la propriété étrangère et la performance, mesurent la performance financière par le Q de Tobin (Douma et al, 2006; Ahmed et Iwasaki, 2015) et le ratio de rentabilité économique (Azzam et al, 2013; Guner, 2015; Ben Naceur et al 2007). Au Cameroun, très peu d’entreprises sont cotées en bourse. Par conséquent, il est difficile d’utiliser le Q de Tobin comme mesure de la performance. C’est pourquoi dans cette étude, seul le ratio de rentabilité économique a été utilisé comme indicateur de la performance.

D’une manière générale, l’investissement se définit comme l’acquisition d’un bien durable. En analysant le lien entre propriété étrangère et investissement, Koo et Maeng (2006) utilisent les dépenses en capital de la période comme mesure de l’investissement. Farla (2013) utilise plutôt le ratio montant des investissements sur montant du chiffre d’affaires. Bergman et Johansson (2011) utilisent une variable qui prend la valeur -1 lorsqu’il y a investissement avant acquisition de l’entreprise par les investisseurs étrangers, la valeur 0 lorsqu’il n’y a pas d’investissement avant et après l’acquisition, et la valeur 1 lorsqu’il y a investissement après l’acquisition. Dans cette étude, pour mieux comparer les niveaux différents d’investissement, nous utilisons le taux de croissance des investissements.

Les variables exogènes sont des ratios financiers qui permettent d’apprécier la structure financière, le niveau d’endettement, la liquidité, la solvabilité, etc. De plus, la performance d’une année est tributaire des performances des années antérieures. Cela relève de la continuité de l’exploitation, d’où l’introduction de variables retardées de la performance calculées en rapportant la différence entre la performance d’une année et celle de l’année précédente sur la performance de l’année précédente. Les différentes variables utilisées sont résumées dans le tableau ci-dessous :

TABLEAU 1

Les variables de l’étude

Les variables de l’étude

NB : sont également considérées les variables retardées à t-1 (jusqu'à t-3 pour le ROA) des variables de base ci-après: ROA, cata, struct_cap, liquidit_ rduite, managementqlty, tdta, capproprestdettes, pnctotlai, acpc, dltcapper, chargesfica.

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L’échantillon est constitué à hauteur de 53,57 % de PME dont l’effectif des employés est au plus égal à 100, et de 47,62 % d’entreprises dans lesquelles la participation étrangère est inférieure à 51 %. Le rendement moyen des actifs (ROA) est de 7,1 %. Dans les PME, le ROA moyen est de 4,35 % alors qu’il est de 10,27 % dans les grandes entreprises. Dans les PME sous le contrôle des étrangers (soit 47 entreprises), le ROA moyen est de 59,91 %. Pourtant, dans celles sous le contrôle des investisseurs locaux, le ROA moyen est de -56,37 %. Dans les grandes entreprises sous le contrôle des étrangers (soit 46 entreprises), le ROA moyen est de 13,17 % alors qu’il est de 6,1 % dans celles sous le contrôle des investisseurs locaux. Le taux de croissance moyen des investissements est 52,46. Cette croissance des investissements est de 93,64 dans les entreprises sous le contrôle des investisseurs locaux et de 19,25 dans les entreprises sous le contrôle des étrangers. Le pourcentage moyen de participation étrangère dans le capital des entreprises est de 48,84 %. Dans les PME, ce pourcentage moyen est de 48,43 % et le taux de croissance moyen des investissements est de 86,71. Cependant, dans les grandes entreprises, ce pourcentage moyen est de 49,31 % et le taux de croissance moyen des investissements est 12,94. Le taux de croissance moyen de la capacité d’autofinancement est de – 38,03 % et les charges financières représentent en moyenne 3,84 % du chiffre d’affaires des entreprises de l’échantillon

Pour ces différentes variables, on observe une faible dispersion dans la sous population des grandes entreprises, comparativement à la sous population des PME.

Les entreprises dans lesquelles la participation étrangère dans le capital est supérieure à 51 %, enregistrent un taux de croissance moyen des investissements de 20,22. Ce taux est largement plus faible que celui (87,93) enregistré par les entreprises qui connaissent une participation étrangère inférieure à 51 %. Lorsque la participation étrangère dans l’entreprise se situe entre 5 % et 20 %, celle-ci a un taux de croissance des investissements moins élevé que celui des entreprises ayant une participation locale située dans le même intervalle. Il en est de même lorsque la participation étrangère se situe entre 70 % et 80 %.

Seulement, le test de comparaison des moyennes indique que la différence en termes de taux de croissance des investissements entre les deux groupes d’entreprise, n’est pas significative.

Lorsque la participation étrangère dans l’entreprise est comprise entre 20 % et 45 %, elle est en général plus rentable que celle ayant une participation locale comprise dans ce même intervalle. A contrario, lorsque la participation étrangère dans l’entreprise est comprise entre 65 % et 80 %, elle est moins rentable que celle ayant une participation locale comprise dans le même intervalle.

Les entreprises qui ont une participation étrangère inférieure à 51 % ont une ROA moyen négatif (- 28,60 %). Alors que dans des entreprises exclusivement contrôlées par les étrangers, le ROA moyen est positif (39,56 %). Par ailleurs, une comparaison des moyennes revèle qu’il y a une différence significative de ROA entre les deux groupes d’entreprise.

TABLEAU 2

Statistiques descriptives

Statistiques descriptives

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TABLEAU 3

Caractéristiques de l’échantillon (ROA, propriété étrangère et investissement)

Caractéristiques de l’échantillon (ROA, propriété étrangère et investissement)

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TABLEAU 4

Caractéristiques de l’échantillon (ROA, propriété étrangère et investissement)

Caractéristiques de l’échantillon (ROA, propriété étrangère et investissement)

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TABLEAU 5

Comparaison des investissements selon la part de capital détenue par des étrangers

Comparaison des investissements selon la part de capital détenue par des étrangers

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FIGURE 1

Variation des investissements selon l’origine de la propriété

Variation des investissements selon l’origine de la propriété

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FIGURE 2

ROA selon l’origine de la propriété

ROA selon l’origine de la propriété

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TABLEAU 6

Comparaison du ROA selon le contrôle de l’entreprise par les étrangers

Comparaison du ROA selon le contrôle de l’entreprise par les étrangers

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Spécification du modèle empirique

Dans ce travail, nous utilisons la forme structurelle d’un modèle à équations simultanées pour vérifier l’existence d’un lien entre propriété étrangère, investissement et performance d’une part, et pour identifier les ratios financiers exogènes expliquant ces variables conjointement endogènes d’autre part. Ce modèle est, en générale, spécifiée comme suit :

où γti (i = 1, …, M) sont les variables endogènes, xtj (j = 1, …, K) sont les variables exogènes, M est le nombre d’équations dans le modèle.

Spécifiquement, notre modèle se présente comme suit :

forme: 2133375.jpg

où roat, OSt, et Δinvt représentent respectivement le ratio de rentabilité des actifs utilisé comme mesure de performance, le pourcentage de propriété étrangère, et le taux de croissance des investissements pour l’entreprise t.

La structure du modèle utilisé peut être justifiée par le fait que l’entreprise inscrit son action dans le temps, et a pour objectif la pérennisation de ses activités. Il apparait alors insuffisant de considérer que certains facteurs exogènes qui déterminent la performance d’une entreprise ne sont pas à leur tour influencés par cette dernière sur la durée. D’ailleurs, Hesmati et Lööf (2008) établissent une interdépendance entre performance et investissement. Ainsi d’une part, une entreprise qui investit augmente son potentiel de création de richesse susceptible de se traduire par de bonnes performances. D’autre part, une entreprise performante peut affecter une partie de ses bénéfices à l’autofinancement des investissements.

Le choix porté sur les équations simultanées se justifie, en outre, par le fait que notre étude traite uniquement des problèmes d’endogénéité, contrairement à d’autres travaux effectués dans d’autres contextes (Chen, 2010) qui traitent à la fois des problèmes d’endogénéité et de biais de sélection. Au Cameroun, la majorité des entreprises de propriété étrangère sont créées ex-novo ou sont des filiales de multinationales. Les cas d’acquisition des entreprises locales par les multinationales étant rarement observés sur les 10 dernières années, le biais de sélection pouvant s’introduire dans notre échantillon apparait alors négligeable à des fins de modélisation. Par ailleurs, dans cette analyse, la structure de propriété est considérée comme étant endogène (Demsetz et Lehn, 1985). Elle est expliquée par le taux de croissance des investissements et la performance de l’entreprise, entre autres caractéristiques de celle-ci.

Hausman (1983) démontre que, certaines variables endogènes étant par ailleurs exogènes dans le modèle à équations simultanées, l’estimation des paramètres par la méthode des moindres carrés ordinaires produit des estimateurs biaisés et inconsistants. De même, les méthodes utilisant les variables instrumentales et les moindres carrés en deux étapes résultent en des estimateurs au contenu informationnel limité. Nous estimons le modèle spécifié plus haut par la méthode des moindres carrés en trois étapes. Cette méthode combine les méthodes des variables instrumentales et les moindres carrés généralisés. La première, qui permet d’estimer chaque équation du système séparément et de produire des estimateurs consistants, ne prend pas en compte les effets d’une possible corrélation entre les erreurs des différentes équations du modèle. La deuxième permet de pallier cette insuffisance.

Résultats

L’analyse empirique montre que la propriété étrangère joue un rôle déterminant dans l’investissement et la rentabilité des entreprises au Cameroun, avec un impact qui varie en fonction de l’ampleur de la participation étrangère. Elle semble aussi jouer un rôle dans la relation directe entre investissement et performance financière de ces entreprises. Le modèle révèle que le rendement des actifs est positivement et significativement déterminé par le taux de croissance des investissements. Une augmentation du montant des investissements de 100 %, conduit à une augmentation de 0,096 % du ROA. Ainsi, l’investissement influence positivement la performance de l’entreprise (Grazzi et al, 2013). A son tour, le taux de croissance des investissements est positivement et significativement déterminé par le ROA. Une augmentation du ROA de 1 % conduit à une augmentation du montant des investissements de 26,31 %. L’investissement est de ce fait un vecteur de création de richesse. Il est, par ailleurs, une variable endogène déterminée par la performance financière de l’entreprise comme le définit Cho (1998). Toutefois, l’influence positive du ROA sur le taux de croissance des investissements et inversement est davantage observée lorsque la participation des étrangers dans le capital de l’entreprise est au moins égale à 25 %. Dans les entreprises où les étrangers ont une influence notable, un contrôle conjoint ou un contrôle exclusif, une augmentation du montant des investissements de 100 % conduit à une augmentation du ROA de 0,569 %. En revanche, dans les entreprises où la participation des étrangers est inférieure à 25 %, le ROA est relié négativement et significativement au taux de croissance des investissements.

Par ailleurs, le ROA est positivement et significativement déterminé par la taille de l’entreprise, par le ratio de rotation de l’actif. Ainsi, plus l’entreprise est grande, plus son ROA s’accroit. Cette relation est observée dans les entreprises où la participation étrangère est faible. Lorsque la participation étrangère est supérieure à 25 %, la taille n’explique pas le rendement des actifs de l’entreprise. Aussi, plus le chiffre d’affaires par unité d’actif est important, plus le ROA de l’entreprise augmente.

Dans les entreprises étudiées, une augmentation du montant des investissements de 100 % s’accompagne d’une hausse du pourcentage de participation des étrangers dans le capital de 0,0425 %. Le taux de croissance des investissements est relié positivement au pourcentage de propriété détenue par les étrangers. Ce résultat corrobore celui obtenu par Mian et Nagata (2015) dans le contexte japonais.

En effet, dans le contexte camerounais où les ressources financières constituent une forte contrainte au développement des entreprises, les actionnaires étrangers encouragent la transparence dans la gestion et réduisent les asymétries d’information entre les entreprises et les intermédiaires financiers. Dans le sens des conclusions de la théorie des asymétries d’information, Ils facilitent ainsi l’accès au financement externe et, par voie de conséquence, la réalisation des investissements (Harrison et al, 2004; Koo et Maeng, 2006). Cependant, ce lien positif entre le taux de croissance des investissements et la propriété étrangère est observé dans les entreprises où la participation des étrangers est inférieure à 25 %. Lorsque cette participation est supérieure à 25 %, la propriété étrangère a une influence négative et significative sur le taux de croissance des investissements. La faible protection des droits de propriété et la forte corruption au Cameroun[5] semblent dissuader les entreprises contrôlées par les étrangers à investir davantage. Ce qui confirme les thèses de Farla (2013). Dans cette perspective, un renforcement du dispositif de protection des droits de propriété et une réduction de la corruption dans le pays peuvent inciter ces entreprises à investir plus. Ainsi, le lien entre la propriété étrangère et l’investissement n’est pas univoque. Il est fortement tributaire du degré de contrôle de l’entreprise par les étrangers.

En revanche, de manière générale, le ROA est significativement et négativement influencé par la participation des étrangers dans le capital de l’entreprise. Ce résultat corrobore les conclusions de Bature et Andow (2016) dans le contexte nigérian. Une augmentation de 1 % de la participation des étrangers dans le capital conduit à une baisse du ROA de 1,157 %. Cette influence négative de la propriété étrangère sur le ROA est observée seulement dans les entreprises où la participation étrangère est inférieure à 25 %. Paradoxalement, lorsque cette participation est supérieure à 25 %, la propriété étrangère est reliée positivement au rendement des actifs. Une augmentation de la participation des étrangers de 1 % conduit à une hausse du ROA de 0,039 %. Dans le contexte africain, ce dernier résultat est en droite ligne avec celui établi par Ramachandran et Shah (2000) dans leur étude sur le Zimbabwe, le Ghana et le Kenya. Pour ces auteurs, la propriété étrangère a une influence positive sur la performance financière seulement lorsque l’entreprise est largement contrôlée par les étrangers. Ainsi, comme le prescrit la théorie de l’agence, dans les entreprises contrôlées par les étrangers, les actionnaires étrangers mitigent les problèmes d’agence, renforcent la surveillance des dirigeants et favorisent la réalisation de bonnes performances financières (Ahmed et Iwasaki, 2015). Par contre, quand leur contrôle sur l’entreprise est négligeable, ils semblent laisser la surveillance du dirigeant aux actionnaires locaux. Par conséquent, les problèmes d’agence entre actionnaires et dirigeants restent aigus, et la performance financière de l’entreprise est faible (Hideaki et Takaaki, 2015).

Aussi, l’amélioration de la qualité du management conduit à une hausse du ROA. Le ROA est alors principalement expliqué par le taux de croissance des investissements, la participation des étrangers dans le capital, la qualité du management et le ratio de rotation de l’actif de l’entreprise. Il est accessoirement expliqué par la taille de l’entreprise, le ratio de liquidité réduite de l’année précédente. La performance financière est certes expliquée par des éléments caractéristiques de l’entreprise comme la taille, mais elle est fortement expliquée par la propriété étrangère. Ceci est contraire aux conclusions de Bellak (2004). Néanmoins, le sens du lien entre la performance financière et la propriété étrangère est tributaire du contrôle ou non de l’entreprise par les étrangers.

Cependant, le pourcentage de participation des étrangers dans le capital des entreprises est significativement et négativement influencé par le ROA. La propriété étrangère et la performance financière entretiennent de ce fait un lien de causalité inversée négatif dans les entreprises étudiées. Ce lien, qui est négatif lorsque la participation étrangère est inférieure à 25 %, devient positif et significatif lorsqu’elle est supérieure à 25 %.

La propriété étrangère des entreprises est positivement et significativement reliée au ratio de liquidité pendant l’exercice précédent et à la structure du capital de l’entreprise. Une augmentation du pourcentage des dettes s’accompagne d’une hausse du pourcentage de participation des étrangers dans le capital. Les liens positifs entre les ratios de structure du capital (précisément d’endettement) et la propriété étrangère sont observés seulement dans les entreprises où la participation étrangère est supérieure à 25 %. Dans les entreprises où cette participation est inférieure à 25 %, ces liens sont négatifs. Ces résultats établissent dans le sens des conclusions de Demsetz et Lehn (1985) et Demsetz et Villalonga (2001), que la structure de propriété mesurée par le pourcentage de participation des étrangers dans le capital est endogène. Elle est expliquée par le ROA, le taux de croissance des investissements, la qualité du management, la taille, la liquidité et la structure du capital de l’entreprise.

TABLEAU 7

Régression

Régression

TABLEAU 7 (suite)

Régression

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Le taux de croissance des investissements est plutôt expliqué par le ROA, la qualité du management, le ratio de liquidité générale de l’entreprise lors de l’exercice précédent et la variation de la capacité d’autofinancement (CAF). Une augmentation de la CAF de 1 % conduit à une augmentation du montant des investissements de 21,02 %. L’endettement de l’entreprise n’a pas d’influence sur le taux de croissance de ses investissements. On pourrait suggérer une explication en s’appuyant sur la thèse de la neutralité de Modigliani et Miller (1958). Mais il est plausible de considérer que dans ce contexte, les dettes dont bénéficient les entreprises ne portent pas fortement sur le long terme et ne favorisent donc pas le financement des investissements. En revanche, une augmentation de la CAF renforce l’autofinancement de l’entreprise et encourage le financement des investissements. Toutefois, ceci n’est pas observé lorsque la participation étrangère est supérieure à 25 %.

Conclusion

En Afrique, il est très souvent prétendu que les entreprises étrangères sont plus performantes que les entreprises locales. Ce travail visait à établir l’évidence empirique de la relation entre la propriété étrangère, les investissements et la performance des entreprises en Afrique, en s’appuyant sur le contexte du Cameroun. La relation entre ces trois variables a été estimée à l’aide d’un modèle à équations simultanées qui fournit des résultats plus robustes que les modèles usuels, en raison notamment de l’endogénéité qui marque la relation entre ces variables. L’analyse a été faite sur un échantillon de 168 entreprises camerounaises sur la période 2007 à 2009.

Il ressort des analyses que le taux de croissance des investissements entretient un lien positif avec la propriété étrangère de l’entreprise. Les actionnaires étrangers facilitent ainsi un accès au financement pour la réalisation des investissements de l’entreprise. Par ailleurs, la propriété étrangère et la performance financière de l’entreprise entretiennent une relation de causalité inversée négative. Cependant, ces liens ne sont pas univoques et changent selon le degré d’implication des étrangers dans l’actionnariat de l’entreprise. Lorsque la participation étrangère est inférieure à 25 %, la propriété étrangère entretient un lien négatif avec le rendement des actifs et un lien positif avec le taux de croissance des investissements. En revanche, lorsque la participation étrangère est au moins égale à 25 %, la propriété étrangère entretient un lien positif avec le rendement des actifs et un lien négatif avec le taux de croissance des investissements. Ainsi lorsque l’entreprise est contrôlée par les étrangers, la forte corruption et la faible protection des droits de propriété dans le pays la dissuadent à réaliser davantage d’investissements. Il y a donc une nécessité dans ce pays de réduire la corruption et d’assainir l’environnement des affaires, pour que ces entreprises investissent plus. Aussi, dans les entreprises contrôlées par les étrangers, la surveillance des dirigeants est accentuée et la rentabilité des actifs est forte.

Ces résultats préconisent une participation étrangère au moins égale à 25 %, pour que celle-ci favorise la performance de l’entreprise. Ils définissent ainsi un intervalle dans lequel le pourcentage de participation des étrangers assure à l’entreprise une plus forte rentabilité. Bien que dans cet intervalle, une augmentation de la participation étrangère ne s’accompagne pas d’une hausse du montant des investissements de l’entreprise. Dans les entreprises où la participation étrangère est peu significative (inférieure à 25 %), la taille a une influence positive sur les résultats financiers. Donc, une participation étrangère peu significative, si elle se fait, doit porter sur les grandes entreprises.

Toutefois, ces résultats soulèvent la question de la structure de propriété optimale. Quel mix propriété locale versus propriété étrangère est de nature à garantir la meilleure performance financière de l’entreprise ? Par ailleurs, la propriété étrangère peut regrouper plusieurs nationalités ou plusieurs régions du monde. Une analyse de l’influence de la nationalité de la propriété ou de la région de la propriété permettrait de voir l’importance de l’origine de la propriété étrangère sur la performance dans les entreprises en Afrique, étant donné le rôle de la culture dans les relations d’affaires.