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C’est un beau texte que la revue Les Cahiers de droit de l’Université Laval nous donne l’occasion de commenter dans ses colonnes, soit La transparence des sociétés cotées en droit européen. Nous avons d’abord été séduit par l’aspect formel de cet ouvrage issu d’une thèse soutenue à l’Université Paris 1 : les références sont nombreuses[1], internationales et pluridisciplinaires ; le style est d’une grande qualité ; un souci de clarté et de pédagogie se dégage nettement de l’ouvrage, comme l’illustrent la présence d’un index et le soin pris par l’auteur d’introduire des conclusions à chacun de ses chapitres et à chacune de ses parties. Ce premier sentiment se trouve conforté par une lecture attentive des thèses défendues et des arguments avancés. Ainsi, la recherche menée par le professeur Konstantinos Sergakis et les solutions qu’il ose mettre en avant méritent, à notre sens, l’attention.

Explorant une thématique a priori peu séduisante pour les juristes spécialisés en droit de l’entreprise[2], le professeur Konstantinos Sergakis arrive à garder le lecteur en alerte tout au long de son ouvrage consacré, rappelons-le, à la transparence des sociétés cotées, qui plus est, à l’échelon européen. En usant et en abusant d’une plume d’une grande rigueur scientifique, le professeur Konstantinos Sergakis a su conserver une part de mystère et entretient parfaitement le suspens sur un sujet qui se trouve souvent en marge de la discipline juridique. Il faut ainsi attendre la deuxième partie de son livre (p. 289 et suiv.) pour découvrir les moyens qu’il propose pour instaurer ce qu’il qualifie de « transparence optimale » (p. 25 et 289), transparence qui est d’autant plus importante qu’elle s’avère la seule apte « à conduire les “forces du droit” pour reconquérir le contrôle et la surveillance efficace des “forces du marché”, exprimées par l’existence et les pratiques adoptées par les sociétés cotées, tout en respectant leur existence bénéfique et légitime pour l’économie européenne » (p. 289). Rien de moins ! La première partie n’en est pas moins intéressante. Elle plante parfaitement le décor et se trouve relever davantage d’une démarche descriptive, mais non moins critique, du droit européen tel qu’il est aujourd’hui dans son art du compromis et d’un certain laisser-faire économique et financier (p. 27 et suiv.).

Un cadrage scientifique pertinent

L’information et la transparence sont devenues à l’heure actuelle un sujet de discussion à part entière du droit des sociétés cotées[3]. Ses enjeux protéiformes l’expliquent aisément (p. 2 et suiv.). Dans d’autres disciplines, telles que les sciences économiques, l’information est d’ailleurs soulignée comme un élément central de toute activité humaine[4] jusqu’à être qualifiée de fluide vital du capitalisme[5]. Certains spécialistes ont pu relever par le passé que les entreprises sont avant tout des agents économiques et que « grâce à l’information financière […] la réalité de la société [est] révélée, une réalité bien évidemment économique[6] ». Or, ainsi que le confirme à plusieurs reprises le professeur Konstantinos Sergakis, l’information comptable et financière (qu’elle soit occasionnelle, périodique ou permanente) est devenue une donnée sensible et stratégique pour les sociétés cotées… information qui doit être, en conséquence, fiabilisée. C’est précisément au regard de ces enjeux cruciaux que l’auteur démontre que le droit européen travaille depuis quelques années à la construction d’un cadre normatif assurant la confiance des investisseurs : « Le constat omniprésent de tous les efforts du droit européen sur les aspects de l’information fournies par les sociétés témoigne d’un processus constant d’approfondissement et d’actualisation de celle-ci à travers les différents outils communautaires » (p. 27). Le sujet de la transparence dépasse les frontières nationales − que celles-ci soient françaises ou non − à l’instar de ce que de grands noms de la doctrine continentale ont déjà fait remarquer[7]. Le champ exploratoire du professeur Konstantinos Sergakis vient le rappeler de manière appropriée, tant il se réfère au droit européen (p. 17) de même qu’au droit national des États membres et au droit étatsunien (p. 19 et suiv.). Sa démarche a indiscutablement notre soutien. Bien que les pays diffèrent par la qualité et le contenu des informations qu’ils exigent des sociétés cotées, la transparence est une préoccupation mondiale allant de pair avec le mouvement de mondialisation des marchés et de ses acteurs. Sur ce terrain, des auteurs ont pu observer ce qui suit : « All jurisdictions impose uniform regimes of mandatory disclosure on companies with securities that trade widely in public markets within their borders[8]. »

Un contenu maîtrisé

Restaurer le rôle du droit, ou encore rééquilibrer le rapport entre « forces du droit » et « forces du marché », est l’objectif que poursuit le professeur Konstantinos Sergakis. Dans la première partie de son ouvrage, il décrit et décortique les trois catégories d’informations sur lesquelles le législateur européen s’est penché pour assurer la transparence des sociétés cotées : l’information comptable, l’information financière et l’information sur les rapports entre les sociétés cotées. Cette classification du professeur Konstantinos Sergakis met en lumière un fait simple, mais qu’il convient d’avoir en tête : la notion d’information est au centre de mécanismes législatifs et réglementaires relevant de diverses branches du droit et contenus dans des sources multiples, le chevauchement des droits européen et national n’aidant pas à la lisibilité du paysage juridique existant. En dépit des avancées de l’harmonisation européenne, les limites inhérentes au droit européen ne sont pas occultées. Ces limites sont de plusieurs natures : impossibilité de proposer une solution de rechange convaincante à la fameuse « juste valeur » économico-financière (p. 55) ; absence d’un mécanisme de sanctions de qualité à la disposition des investisseurs, « ce qui entraîne le maintien d’une tolérance relative, voire une indulgence juridique à l’égard des comportements illégaux » (p. 288) ; prévisions trop minimalistes des instances européennes (p. 219 : transparence permanente) ; divergences nationales sur l’adoption des normes européennes (p. 285 : transparence capitalistique). Le professeur Konstantinos Sergakis souligne aussi les limites tenant au compromis, ce dernier se traduisant de facto par une position trop réservée des instances communautaires.

Dans la deuxième partie de son ouvrage, l’auteur expose des solutions pour améliorer la transparence des sociétés cotées. Trois axes sont mis en évidence. Le premier consiste en un maintien d’une coopération entre marché et droit. Dans ce contexte, il convient de ne pas refuser le recours au droit souple (soft law), tout au moins dans un premier temps, c’est-à-dire comme phase préparatoire à l’édiction d’une règle contraignante : « La complémentarité de l’autorégulation peut […] servir d’exemple aux législateurs et aux juges pour prendre en considération des facteurs supplémentaires qui ne relèvent pas a priori du domaine de la règle juridique obligatoire » (p. 304). En parallèle, la prévention par l’entremise d’un dialogue accru entre les sociétés cotées et les organismes de contrôle doit être facilitée. Si les moyens envisagés par le professeur Konstantinos Sergakis sont variés (mettre fin à l’inflation législative, renforcer la communication entre la société et l’organisme de contrôle préventif, publier plus en détail le déroulement d’une procédure entre une société et un organisme de contrôle, promouvoir l’adoption d’un contrôle préventif), la fin poursuivie est claire : « régler le problème fondamental, qui est le maintien d’une mentalité basée sur le court terme et la prise de risques démesurés » (p. 321). Le deuxième axe est l’introduction de nouvelles obligations d’information dans des domaines devenus cruciaux (p. 323) : la rémunération des dirigeants et le développement durable. L’harmonisation et l’adoption de directives (en matière de rémunération (p. 352) et en matière d’information non financière (p. 388)) sont les voies de réforme préconisées par l’auteur. Dans ce processus d’harmonisation qu’il souhaite, le professeur Konstantinos Sergakis n’exclut pas tout rôle des droits nationaux, insistant plutôt sur un rôle potentiellement novateur (p. 389). Le troisième axe est l’instauration d’un nouveau régime de sanction/réparation : « Les domaines d’intervention du droit doivent concerner tant les sanctions judiciaires, civiles et pénales que les sanctions administratives » (p. 395). Sur le plan des sanctions, le professeur Konstantinos Sergakis défend une approche commune des pays européens sur laquelle l’Europe devrait avancer, et ce, afin de remédier aux inégalités dont sont victimes les investisseurs. Prudent au regard des enjeux en matière de subsidiarité, de proportionnalité et de souveraineté dont il a pleinement conscience (p. 398 et suiv.) et d’une résistance des États européens (p. 416), l’auteur mentionne un possible réajustement des sanctions civiles (p. 402 et suiv.), une convergence minimale des sanctions pénales (p. 408 et suiv.) et une libéralisation à la hausse des montants des sanctions administratives (p. 412 et suiv.). Complétant cette proposition d’« harmonisation de jure », le professeur Konstantinos Sergakis envisage une « harmonisation de facto » se traduisant par un accroissement de la rigueur des sanctions qui serait adaptée au type d’informations et à leur rythme de diffusion.

La troisième et dernière partie de l’ouvrage a trait à la réparation offerte aux victimes qui devrait être améliorée sous peine de priver de sens les modifications envisagées quant aux sanctions. S’appuyant sur les exemples américains de la fraude sur le marché (p. 442 et suiv.) des actions de groupe (class actions) (p. 447 et suiv.), le professeur Konstantinos Sergakis préconise un assouplissement de la preuve du préjudice entre information déficiente et préjudice subi et une facilitation de l’exercice de l’action en réparation offerte aux victimes. Solutions d’autant moins impossibles que cette entreprise européenne − qui ne saurait être que de nature minimale (p. 465) − s’appuie sur des « expérimentations » judiciaires et législatives déjà en cours dans des États européens et sur lesquelles l’auteur jette un éclairage nouveau.

Une actualité européenne concrétisant (presque) les thèses de l’auteur

Preuve de la vibrante actualité du sujet abordé dans cet ouvrage, et au-delà des discussions sur l’encadrement de la rémunération des dirigeants sociaux que l’auteur aborde (p. 325 et suiv.), l’Union européenne souhaite améliorer la transparence de certaines grandes entreprises en matière sociale et environnementale par l’intermédiaire d’une proposition de directive : Proposal for a Directive of the European Parliament and of the Council amending Council Directives 78/660/EEC and 83/349/EEC as regards disclosure of non-financial and diversity information by certain large companies and groups[9]. En d’autres termes, voici la proposition du professeur Konstantinos Sergakis en faveur d’une standardisation et d’une exactitude de l’information non financière (p. 386 et suiv.) concrétisée par les plus hautes instances communautaires… à condition que cette proposition ne demeure pas lettre morte, bien entendu ! Pour l’essentiel, la Commission européenne entend amender et étoffer les exigences des directives 78/660/CEE et 83/349/CEE. L’information de type environnemental, social ou salarial et relative aux droits de la personne prendrait la forme d’une déclaration figurant dans le rapport annuel d’une société qui, dans chacun de ces domaines, devrait comprendre une description des politiques mises en place, des résultats et des risques qui y sont liés ainsi que de la manière dont ladite société les gère. En droite ligne, il est proposé de modifier l’article 46bis de la Directive 78/660/CEE et de renforcer, par ce biais, la transparence en ce qui concerne la politique de diversité appliquée par les sociétés, notamment au regard des critères d’âge, de sexe, d’origine géographique, de qualification professionnelle. En outre, la pertinence, la cohérence et la comparabilité des données non financières se verraient accrues par un recours encouragé à des référentiels reconnus, recours qui serait mentionné. Enfin, pour s’assurer l’efficacité du reporting extrafinancier, la Commission s’appuierait sur un principe devenu traditionnel à l’échelon européen : « publier ou s’expliquer ». Cette proposition européenne constitue une illustration supplémentaire de la pertinence de l’ouvrage du professeur Konstantinos Sergakis et de la justesse des propositions qu’il fait. Précisons à ce sujet que l’auteur souligne l’intérêt de maintenir une coopération entre marché et droit, dont l’expression « se conformer ou s’expliquer » (comply or explain) est un exemple (p. 291 et suiv.), coopération qui serait, selon lui, un authentique « laboratoire juridique » (p. 311).

Un écho à des débats traditionnels sur la construction de la norme

Dans une perspective plus large, il est intéressant de préciser que l’ouvrage du professeur Konstantinos Sergakis fait écho au débat attaché à la postmodernité du droit[10] et à l’apparition de nouveaux modèles régulatoires[11]. Celles et ceux pour lesquels la théorie de la pyramide des normes de Kelsen paraît d’un autre temps trouveront dans cet ouvrage matière à réflexion. Bien qu’il soit juriste et qu’il défende avec ardeur une réhabilitation des instruments traditionnels du droit dans le domaine de la transparence des sociétés cotées, l’auteur participe au mouvement de pensée prônant un dépassement du positivisme juridique pour saisir l’essence de la norme[12] : la recherche de la bonne articulation du droit dur (hard law) et du droit souple (soft law) − expressions transformées par l’auteur en « forces du droit » et « forces du marché » − essaime ainsi la thèse du professeur Konstantinos Sergakis. Loin de s’exclure mutuellement, ces deux forces doivent ou devraient dorénavant mieux se combiner, ce qui passera pour l’auteur par un rééquilibrage du jeu normatif en faveur des « forces du droit » (p. 467 et suiv.). En parcourant ce livre, nous avons eu à l’esprit la citation suivante de l’économiste Robert Heilbroner : « [quelle que soit la nature des problèmes particuliers au capitalisme], il faut contenir, redresser ou réorienter la regrettable dynamique de la sphère économique à l’aide du seul organisme capable de proposer une force antagoniste à celle de la sphère économique, c’est-à-dire le gouvernement[13] ». Les conditions économiques, financières et sociales auxquelles fait face un certain nombre d’États européens n’imposent-elles pas un changement de cap qu’un retour des « forces du droit » pourrait apporter ?

De quelques critiques

Pouvons-nous apporter des critiques relativement à cet ouvrage ? Sans doute, si ce n’est qu’aucune ne paraît décisive et de nature non seulement à ne pas permettre de découvrir et d’apprécier cet ouvrage à sa juste valeur, mais encore à ne pas le faire figurer en bonne place dans une bibliothèque de droit des affaires. Parmi ces critiques, mentionnons en particulier : l’incertitude du lien entre transparence normative et performance, lien sur lequel l’auteur ne nous convainc pas totalement tant la question est éludée ; l’approche des modèles économiques qui aurait pu être plus étoffée, notamment dans leur version contemporaine (p. 8 et suiv.) ; le nombre peu élevé de références faites à l’analyse économique du droit des sanctions ; la discrétion quant à une approche du type empirique (par exemple, les bilans d’organisations privées ou de cabinets) qui aurait pu aisément figurer dans cet ouvrage comme dans les développements consacrés à la divulgation du « développement durable » (p. 363 et suiv.) ; ou encore le sujet de l’expression « se conformer ou s’expliquer » (comply or explain) pour lequel nous aurions apprécié davantage d’éléments (p. 297 et suiv.).

Le temps du choix politique

S’il y en a incontestablement d’autres (ne serait-ce que l’effort considérable de synthèse d’une riche littérature scientifique à laquelle l’auteur a procédé), deux enseignements fondamentaux peuvent être tirés de l’ouvrage du professeur Konstantinos Sergakis. D’une part, l’information est devenue un produit en soi dont la valeur ne doit pas être négligée par le droit ou, lato sensu, la norme. D’autre part, l’avenir de la transparence doit dorénavant aller de pair avec une amélioration de la qualité de l’information divulguée par les sociétés, et ce, « afin d’accroître la pertinence de l’information ainsi que son degré d’accessibilité et de compréhensibilité » (p. 21). En parallèle, cet ouvrage contribue sans conteste à repenser le modèle d’information privilégiant la stricte comptabilité, tendance qu’il faut approuver tant cette dernière ne saurait répondre complètement aux besoins des investisseurs actuels qui se montrent de plus en plus socialement responsables. Les mots de l’auteur nous semblent sonner juste lorsqu’il écrit en conclusion que le renforcement d’un cadre contraignant n’est qu’une question de choix politique et qu’il est peut-être temps de se mettre à l’ouvrage en assumant un choix que la crise économico-financière appelle de ses voeux : un avenir orienté davantage vers la protection des intérêts de l’investisseur que vers celle des sociétés cotées (p. 472). La restauration de la confiance sur le marché européen − qui s’avère plus que jamais indispensable − est sans doute à ce prix, chemin qui n’est pas si compliqué à prendre puisqu’il semble déjà quelque peu balisé… N’est-ce pas là un retour de l’histoire que de souligner l’importance d’accentuer la place de ce que le professeur Konstantinos Sergakis nomme les « forces du droit » ? Le contraire serait de toute façon nier l’histoire européenne du processus d’intégration économique et politique et du couple droit-économie habilement illustrée par Régis Debray en ces termes : « Le rêve communautaire surgit au carrefour d’un économisme et d’un juridisme, vieux couple d’inséparables. Un homme de loi rencontre un professeur d’économie. Que font-ils ? Le traité de Rome[14]. » Au travers de la fonction symbolique qui lui est attachée, le droit européen en matière de transparence des sociétés cotées devrait oser une voie nouvelle et offrir une représentation innovante de l’entreprise dépassant les stricts intérêts financiers… Mais voilà les propos du professeur Konstantinos Sergakis dépassés et déjà de nouvelles recherches à mener.